摘要：更重要的是，这些硬件公司超过一半的收入都来自海外市场。 ...

本文从缩表的起点、进程、终点等三方面因素入手，认为本轮缩表的终点或早于预期。

“事必要其所终，虑必防其所至。”缩表作为数量工具，其对于全球经济金融市场的影响并非线性。目前，美联储尚未明确缩表终点，只表示将在快达到“充足水平”时减缓缩表节奏，而且美联储主席鲍威尔近期也指出暂时不会考虑改变缩表节奏。本文从缩表的起点——前期扩表注入的流动性或不如预期，缩表的进程——资产端与负债端不对称缩减增加了银行系统的敏感性与脆弱性，以及缩表的终点——银行系统对于有效流动性以及日内流动性的需求等三方面因素入手，认为本轮缩表的终点或早于预期。

回顾过去，2017年10月美联储开始上一轮缩表，在2019年9月经历了流动性枯竭压力，如果今次美联储收缩资产负债表再次押着历史的韵脚，那么可能难以经历一个完全良性的过程。政策当局仍需仔细监控银行部门流动负债的规模与变化，警惕缩表过程可能引致的金融体系剧烈波动。

缩表的起点：前期扩表注入的流动性或不如预期

在研判美联储本轮缩表的终点前，需要仔细剖析本轮缩表的起点、上一轮量化宽松的终点，即上一轮量化宽松结束时到底给银行部门注入了多少“有效流动性”。简单而言，如果需要削减的流动性越充足，那么在缩减速度一定的情况下，削减所耗费的时间则越长；反之缩表至“充足水平”所需的时间则越短。

之所以称之为“有效流动性”，是因为其实美联储量化宽松阶段注入银行体系的流动性对于商业银行来说，并不能不受限制地随意使用。截至2021年底，美联储资产总计近9万亿美元，占GDP比重达36%，虽然远高于2019年的4万亿美元、占GDP比重19%，但实际上银行系统中可以灵活使用的“有效流动性”与理论上注入的流动性之间仍存在差距，这主要有两方面原因：一是从银行自身业务来看，银行部门增加的短期负债需要相对应的准备金覆盖。具体来说，当美联储扩表时，增加的准备金使银行更有信心增加存款/提款服务（例如增加信贷额度）。不仅如此，当美联储从非银行部门购买国债时，非银行部门将其资产出售给中央银行，并在银行部门生成银行存款，而银行部门则从中央银行获得准备金作为交换。总的来看，扩表所创造的准备金使银行部门增加了短期负债，而该部分需要相对应的准备金覆盖，也就是说一部分的准备金并没有在银行系统中提供流动性，那么净投放入市场的准备金则少于预期。

二是从监管角度来看，银行部门最低准备金的要求在2008年金融危机之后也随着监管趋严而增加，银行部门为了保持较高的流动性，往往也拒绝拆借资金。例如，2018年底和2019年9月都曾有过多家商业银行不把多余的资金在回购市场上借出去，而是把储备金放在美联储的存款准备金账上，用以满足监管合规的需求，从而导致隔夜回购利率急速攀升。综合而言，对于银行部门，扩表增加的“有效流动性”并没有理论值那么多，尤其当流动性趋向枯竭时，真正能够灵活使用的“有效流动性”要比预计中的少。

缩表的进程：银行系统的敏感性与脆弱性或掣肘缩表推进

考虑到扩表阶段增加了银行体系的敏感性与脆弱性，未来可能在很大程度上掣肘缩表进程，以避免再次造成“钱荒”，或是导致金融市场资产价格的剧烈波动。从银行部门资产负债表来看，美联储扩表阶段，银行部门积累了期限更短的银行存款，企业信贷额度有所增加。然而当美联储缩表时，银行部门短期负债对于流动性的需求并没有相应减少，这导致银行部门资产端与负债端流动性的缩减程度不匹配，进而使得银行部门在美联储收缩资产负债表时，对潜在的流动性冲击更加敏感且脆弱。

根据纽约大学斯特恩商学院经济学教授阿查里亚等人测算，从2008年11月开始到2014年9月，央行储备从不到GDP的5%扩大到GDP的15%以上，与此同时，银行存款占GDP的比重从50%左右增长到60%，信贷额度占GDP比重也从约12%增加到超过15%。更重要的是，虽然央行储备在之后下降了一半以上，但银行部门的信贷额度和存款均显著保持持平的状态。这样的模式反映出，当央行资产负债表收缩时，银行对流动性的需求并没有对称地减少。央行资产负债表扩张与收缩对银行部门资产端与负债端的不对称影响，也正是银行系统对于缩表的敏感性与脆弱性的直接诱因。如果今次缩表再次押着历史的韵脚，那么美联储收缩资产负债表可能难以形成一个完全良性的过程，政策当局仍需仔细监控银行部门流动负债的规模与变化，警惕缩表过程可能引致的金融体系剧烈波动。

不仅如此，本轮计划缩减速度更快。上轮缩表从2017年10月开始，美联储计划每月缩减60亿美元国债与40亿美元MBS（抵押贷款支持证券），并以每三个月增加60亿国债、40亿MBS的速度增加缩表规模，直至2018年10月达到了每月缩减300亿国债、200亿MBS的水平，一直保持至2019年7月，并于同年8月停止缩表，比原计划提前2个月。上一轮缩表历经22个月，美联储资产负债表规模共下降约7000亿美元，降幅达15.7%，缩表后总资产占GDP比重由26%降至18%。相比之下，本轮缩表从2022年6月开始，计划前三个月（6~8月）缩减300亿国债、175亿MBS，9月起翻倍至600亿国债、350亿MBS。总的来看，更脆弱的流动性系统叠加更快的缩表速度，一旦市场发生异动，恐将掣肘缩表进程。

缩表的终点：监测流动性稀缺的信号

一是关注“有效流动性”的变化。一方面，如前文所述，上一轮扩表给予银行部门的流动性并没有想象中的多，加之银行体系不对称的负债减少，即活期存款与信贷额度并没有随着美联储缩表而相应减少。相反地，由于这部分负债期限短且灵活，而且容易受流动性变化的影响，一旦缺乏充足的流动性覆盖，则容易出现“钱荒”。针对“有效流动性”的变化，可以利用EFFR-IORB（有效联邦基金利率-准备金余额利率）利差来衡量流动性价格。银行从其存放在美联储储备账户中的资金中赚取储备余额（IORB）的利息。由于IORB利率作为银行的保留利率，银行可以套利IORB与其他短期利率的差价，是指导FFR（联邦基金利率）的有效工具。正常情况下，EFFR将以IORB作为利率上限，隔夜逆回购协议（ONRRP）操作利率则为利率下限，在流动性充裕时，EFFR将在二者之间运行。首先，在不考虑银行活期存款与信贷额度的情况下，流动性价格EFFR-IORB利差与准备金数量之间没有明显的关系（这也再次印证了前文所述，扩表释放准备金提升流动性并不如预期）。然而，一旦考虑使用银行存款或信贷额度（或两者）来调整准备金，准备金数量与流动性价格之间就会出现强烈的负相关关系。也就是说，当EFFR-IORB利差越大时，“有效流动性”越小。

二是关注银行部门日内流动性的需求。2019年9月，尽管当时隔夜回购利率的水平涨了三倍多，一度触及10%，但美国商业银行似乎都达成了某种一致，都没有将钱放在回购市场上借出去。前期充裕的流动性并不会改变资金“flighttosafety”（避险）的特征，在流动性稀缺的背景下，一方面信誉差的银行会面临更多的挤兑风险；另一方面信誉好的银行的准备金不论是出于满足监管的要求（例如，首席执行官曾表示，按照美联储最低存款准备金以及流动性压力测试的要求，摩根大通在美联储的账上应保留足够的资金头寸），还是出于满足自身运营的需求，依据以往的经验，在流动性压力上升的时候，尽管可以赚取更高的利息收入，但商业银行主动拆借资金的动力仍然较小。

（程实系工银国际首席经济学家，徐婕系工银国际宏观分析师）